2023年(nián)12月13日(rì)-15日(rì)，中國(guó)創投年(nián)度盛會——第二十三屆中國(guó)股權投資年(nián)度論壇在上海舉行。本屆峰會由上海市地方金融監督管理(lǐ)局指導，清科(kē)創業、投資界主辦，現場集結國(guó)内當下活躍的創投力量，共同探討(tǎo)行業「堅守與适變」主題，共叙中國(guó)股權投資行業的現狀與未來(lái)。
會上，上海科(kē)創集團黨委書(shū)記、董事(shì)長傅紅(hóng)岩發表了《中國(guó)股權投資新時代下的重塑、嬗變與破局》主題演講。
以下爲演講實錄，經投資界（ID:pedaily2012）編輯：
很榮幸受邀參加一年(nián)一度的中國(guó)股權投資年(nián)會，這次選擇的時點非常好，剛剛閉幕的中央經濟會議(yì)特别提出要“鼓勵發展創業投資、股權投資”。這次在上海舉辦中國(guó)股權投資年(nián)會，我們作(zuò)爲一家國(guó)有企業，應該說(shuō)在股權投資市場是非主流的主體(tǐ)。倪總專門(mén)提到國(guó)資過去(qù)是小資本，占比不超過10%，這兩年(nián)因爲産業結構轉型到了硬科(kē)技時代，國(guó)資越來(lái)越多地出現在市場。
我認爲國(guó)資占有适當的比例是可(kě)以的，但(dàn)也不能占得(de)太高，因爲長期來(lái)說(shuō)，國(guó)資隻能跟着國(guó)家戰略，走拾遺補缺的路(lù)線，更多還(hái)要調動民(mín)營和社會資本共同協同，解決國(guó)家未來(lái)的戰略任務。
今天我發言的題目是《中國(guó)股權投資新時代下的重塑、嬗變與破局》。我想梳理(lǐ)這兩年(nián)大(dà)家的一些共同感受。
先簡單介紹上海科(kē)創系。作(zuò)爲一個投資平台，我們雖然近兩年(nián)才在市場上逐漸浮出水面，但(dàn)我們已有30年(nián)的曆史，1992年(nián)就(jiù)成立了，投資硬科(kē)技的曆史也已經超過30年(nián)。我們也是最早投資國(guó)家半導體(tǐ)産業的投資機(jī)構之一，比如(rú)說(shuō)華虹、中芯國(guó)際、中微半導體(tǐ)等，投資這些項目的曆史基本上超過15-20年(nián)。
目前爲止，我們是上海國(guó)資系統唯一以早期投資爲主業的國(guó)有獨資的平台。這兩年(nián)随着科(kē)創闆的推出和高科(kē)技投資節奏的加快(kuài)，我們也面臨着行業競争、人(rén)才流失等一些挑戰。因此，我們成立了海望資本——上海科(kē)創旗下，我們實際控制的一個市場化資本，目的是用市場化的手段來(lái)招募人(rén)才，加快(kuài)投資的效率，市場化投資與集團功能性投資能夠合爲一體(tǐ)，相(xiàng)互發揮各自(zì)的作(zuò)用。
同時，我們還(hái)管理(lǐ)了國(guó)内規模最大(dà)的一個地方專業産業投資基金——上海集成電路(lù)産業投資基金，這個基金現在已經有兩期，管理(lǐ)規模近700億。這個基金和國(guó)家的大(dà)基金有一定的協同作(zuò)用，是投一些位于上海的重大(dà)集成電路(lù)的功能性項目等，整個集團我們管理(lǐ)的資金規模超過了1600億。
一二級市場關系面臨重塑
出清加劇(jù)
接下來(lái)給大(dà)家彙報我們對投資總體(tǐ)的看(kàn)法，很多看(kàn)法也是大(dà)家共同的一些認知。第一個是重塑。
首先，目前整個中國(guó)在全球的經濟和産業創新的格局裡(lǐ)面，面臨着事(shì)實上的“小院高牆”和産業的割裂，而且我們原有的科(kē)技鏈、産業鏈、創新鏈和供應鏈都(dōu)在面臨着重塑。雖然我們國(guó)家經濟體(tǐ)量龐大(dà)，但(dàn)在向發達國(guó)家邁進，在産業鏈和價值鏈的高端路(lù)徑上再往前走，還(hái)有非常大(dà)的空間。
黃(huáng)奇帆在複旦大(dà)學的一次經濟學家論壇中講到，中國(guó)生(shēng)産性服務業占GDP的比例不到20%，歐美一些發達國(guó)家普遍超過40-50%，而生(shēng)産性服務業的特點是“軟硬兼施”，還(hái)有具有行業的穿透性、兼容性，跨界非常厲害。這一塊爲以後國(guó)民(mín)經濟的轉型發展和未來(lái)各行各業向高端邁進，提供了很多空間。
脫鈎斷鏈、小院高牆以後，可(kě)能面臨的直接問(wèn)題，就(jiù)是這幾十年(nián)全球建立了統一的貿易自(zì)由市場、技術(shù)交流，以及要素自(zì)由流動，這個格局不複存在。現在在尋求新的平衡。雖然我們現在對未來(lái)存在一定程度的迷茫，但(dàn)是我們要堅定我們國(guó)家發展的信心，有國(guó)家層面的正确領導和很好的規劃，也有新型舉國(guó)體(tǐ)制的逐步建立，全球最大(dà)的内需市場，以及最完整的産業體(tǐ)系和産業鏈，還(hái)有中國(guó)人(rén)經過幾十年(nián)高強度的現代高等教育體(tǐ)系和職業教育體(tǐ)系，我們現在人(rén)口綜合素質可(kě)以說(shuō)是在全世界擁有享受最大(dà)紅(hóng)利和比較優勢。
目前我們面臨着第二個問(wèn)題是結構性短(duǎn)缺和過剩并存，國(guó)内外兩個市場面臨着重塑。
過去(qù)中國(guó)一直是承接全球化的産業轉移，包括産能轉移，供應鏈體(tǐ)系建立和完善，中國(guó)很多産能都(dōu)是給全世界準備的。比如(rú)現在的新能源車，中國(guó)的銷量占到全球将近三分(fēn)之二，光(guāng)伏設備提供的服務和産品占到全球超過80%。我們現在預計(jì)，根據現在從(cóng)上遊的矽片、設備，到下遊的太陽能組件(jiàn)，目前在建的大(dà)概到明年(nián)，我們存量将超過1T瓦。按照(zhào)全球雙碳的目标，全球整個光(guāng)伏市場需求，到2032年(nián)中國(guó)一家的産能就(jiù)足夠提供了。
現在我們看(kàn)到某些國(guó)家以防範風(fēng)險，保護國(guó)内市場安全，所謂的國(guó)家安全爲理(lǐ)由，在這些行業限制我們，所以我們現在面臨着将來(lái)國(guó)内外兩個市場怎麽打破平衡的問(wèn)題，能夠使傳統的和新興産業在國(guó)内外兩個市場打開需求空間，來(lái)打破産能過剩、價格競争，還(hái)有行業内卷的窘境。
第三個特點，倪總非常詳細和深刻描述了資本寒冬下的行業出清加劇(jù)。目前情況下，資本市場正在經曆寒冬，很多投資人(rén)其實已經從(cóng)事(shì)投資行業超過了20、30年(nián)，他(tā)們感受過無數的周期。我是新兵(bīng)，2016年(nián)進入行業到現在不過七八年(nián)時間，這是我第一次遇到所謂的寒冬。
大(dà)的邏輯是國(guó)内外的形勢發生(shēng)了重大(dà)變化。從(cóng)行業的數據來(lái)看(kàn)，這兩年(nián)整個的募資和投資額都(dōu)在下降，尤其是外币基金，募資額已經是小于投資量。而美元基金有一個最重要的特點，對新的經濟、新的模式非常敏感，他(tā)們往往帶着全球化的視野，把全世界各地最好的資源帶到中國(guó)來(lái)，他(tā)們的投資是最敏感，也最具靈活性和革命性，同時還(hái)能帶來(lái)很多新的管理(lǐ)經驗。美元基金的變化可(kě)能也是我們需要面對的問(wèn)題。
第四個方面，上市政策的階段性收緊，一二級市場的關系面臨着重塑。最終60%的VC/PE要通過二級市場的IPO來(lái)退出，以科(kē)創闆爲例，現在科(kē)創闆（截止12月5日(rì)左右的數據）已經發行了565家科(kē)創闆企業，基本上涵蓋了新一代信息技術(shù)、高端裝備等六大(dà)領域的龍頭企業，半導體(tǐ)設計(jì)、制造、封裝等龍頭企業基本上形成了比較完善的現代企業組織和比較完整的團隊，也有特定的和未來(lái)的目标客戶市場。
然而在這種情況下，還(hái)有很多企業依然在重複着前人(rén)走的路(lù)，難免讓人(rén)感到擔憂。事(shì)實上，高科(kē)技行業基本是赢者通吃(chī)的行業，市場基本上隻能容納前三名，資本市場更不可(kě)能出現越來(lái)越多的上市公司。
所以我們認爲，未來(lái)大(dà)部分(fēn)在重複創業的企業，基本上沒有上市的可(kě)能，要麽通過行業并購(gòu)重組，納入到現有的上市公司的體(tǐ)系；或者說(shuō)通過橫向的拓展，尋求一些新的空間；要麽就(jiù)像歐洲和美國(guó)包括日(rì)本很多一些好的企業，通過精耕細作(zuò)，去(qù)做一些深度的技術(shù)創新服務，将來(lái)能夠赢得(de)市場和利潤，爲社會做貢獻，爲股東帶來(lái)現金流的分(fēn)紅(hóng)、回報。我們認爲即便如(rú)此，也未必不是好事(shì)，大(dà)家不要往資本市場去(qù)擁擠。如(rú)果能夠達到這種情況，即使不上市，又有何妨？
第五，經濟增長的動能轉變，産業與民(mín)生(shēng)的互動關系面臨重塑。2016年(nián)有一篇著名的文章(zhāng)，署名叫權威人(rén)士，說(shuō)中國(guó)經濟未來(lái)的運行不可(kě)能是U型，更不可(kě)能是V型，大(dà)概率是L型。它是一個長期的過程，中國(guó)經過前30年(nián)的高速發展，基數非常大(dà)，全要素的報酬貢獻的邊際收益也在不斷下降，社會各個階層面臨着深度的結構調整，國(guó)家已經到了一個技術(shù)創新驅動發展的階段，還(hái)面臨着國(guó)内外的各種各樣的環境重大(dà)變化。
因此，我們隻能在加大(dà)科(kē)學技術(shù)攻關，在提高附加值和科(kē)技含量這些方面動腦筋。剛剛閉幕的中央經濟工(gōng)作(zuò)會議(yì)中，把科(kē)技創新驅動提到一個首要的位置，尤其是提了叫新質生(shēng)産力，事(shì)實上講的就(jiù)是這個意思。
同時我們也認爲，中國(guó)在大(dà)的社會投資和國(guó)家資源分(fēn)布上，應該是往民(mín)生(shēng)和科(kē)技創新兩端來(lái)發力，低效的基本建設和産業過剩的行業，一定要加快(kuài)調整，應該在效能上提升，同時進一步激發國(guó)内市場的消費能力，爲科(kē)技産業發展提供廣闊的消費市場空間。
VC/PE正在經曆嬗變
分(fēn)享幾點思考
接下來(lái)談談“嬗變”。
當前中國(guó)資本市場、投資市場格局面臨着首要的問(wèn)題就(jiù)是，存量與增量、資金和産業區域分(fēn)割的結構性問(wèn)題依然非常突出，投資節奏和布局需要轉變。
盡管這兩年(nián)我們的投資金額，募資金額在不斷下降，但(dàn)根據數據統計(jì)，目前的管理(lǐ)規模還(hái)超過20萬億。大(dà)家講的這個行業“洗洗更健康”，但(dàn)說(shuō)實話(huà)這個洗的過程是難以把握的，存量資金巨大(dà)，而且背後還(hái)是有一些我們認爲是不夠理(lǐ)性、不太科(kē)學，也沒有按照(zhào)經濟規律來(lái)配置資源的情況。
一方面是募資難，現在像我們很多老牌的、存續期超過十年(nián)以上的GP都(dōu)募不到錢，尤其是原教旨主義的，基于财務回報，投資新興産業的GP，募不到錢。另一方面，全國(guó)各地都(dōu)在設立政府引導基金，風(fēng)起雲湧，基本上立足點是本地的招商引資和區域的産業發展，這種資本的過量湧入最後會造成産能過剩，無序創業，很難真正實現全國(guó)範圍的資源優化配置，最終可(kě)能不達預期，消耗資源，退出也很成問(wèn)題。甚至我們認爲可(kě)能累積一些新的地方政府債務。
市場面臨的第二個問(wèn)題是，創業和投資賽道高度重合、過于擁擠，投資的邏輯和思維需要轉變。當前，所有的投資都(dōu)在聚焦于硬科(kē)技，今年(nián)前三季度半導體(tǐ)、電子設備、IT投資量占到全行業的将近三分(fēn)之二，而與此帶動整個社會經濟活力的，促進幸福指數上升的，有溫度的這種新的消費、新的模式、文化創意、娛樂等，包括美元基金最擅長的新模式開拓應用場景類的投資，都(dōu)是少人(rén)問(wèn)津。
主要的原因是科(kē)創闆，資本市場的導向，導緻越來(lái)越多投資機(jī)構轉向硬科(kē)技投資，賽道重合。再就(jiù)是現在市場充滿着機(jī)會主義傾向，整個創業界和投資界存在估值接力現狀，最終要卡着節時上市，實現财富倍增效應和退出效應。這種思維基本上是互聯網的模式，與硬科(kē)技投資行業是不匹配的。硬科(kē)技長周期、高投入的規律與現在這個浮躁形态是格格不入的。
第三，面向未來(lái)産業的投資研究不透，布局不夠，投資的方向需要轉變。中國(guó)股權投資額占到美國(guó)10%的額度，這裡(lǐ)面還(hái)有結構性的問(wèn)題，我們以美國(guó)10%的資金量投資了很多内卷的行業。對于生(shēng)物合成、新型的生(shēng)命科(kē)學基因治療、人(rén)工(gōng)智能，包括未來(lái)的生(shēng)物安全、6G的技術(shù)等，我們确實是研究不夠，我們的能力、眼界、情懷，對于未來(lái)産業的風(fēng)險承受度、資源等各方面是不是有所匹配的。這個也是行業需要思考的問(wèn)題。
第四，一二級市場的關系要走向新的平衡，項目退出的思路(lù)需要轉變。一級市場項目的估值是非常高的，基本上市公司的市值和一級市場IPO市值、上市IPO前兩輪的估值面臨着倒挂，可(kě)以說(shuō)是接力遊戲。
一級市場投資人(rén)、創業者都(dōu)有責任，我們正在把一級市場的高估值的風(fēng)險傳遞到二級市場，造成了整個股市的投資功能、資源配置和價值發現的功能嚴重弱化，最終是破壞整體(tǐ)的行業生(shēng)态。
我們統計(jì)，去(qù)年(nián)上海、深圳、香港三個資本市場融資的總額超過900億美元，這個指的是IPO市場，占全球總量的46%，是美國(guó)的4倍。倪總講的這個數字是兩個大(dà)反差。我們在股權投資市場的體(tǐ)量是美國(guó)的十分(fēn)之一，IPO環節是美國(guó)的四倍。同時美國(guó)作(zuò)爲一個全球的資本市場，從(cóng)美股成立到現在200年(nián)的時間，至今爲止其資本市場上市公司的存量總量，最近這些年(nián)都(dōu)是圍繞着5000家上市公司的存量上下波動，1997年(nián)美股曾經創造了上市公司數量8884家的曆史記錄，因爲那個節點是互聯網創業的高潮，各種新模式，新業态層出不窮，但(dàn)是後來(lái)達到了曆史頂點，最後通過市場化的機(jī)制，每年(nián)被兼并、退市的公司大(dà)概400家，平均每年(nián)大(dà)概靜(jìng)态的存量IPO數量也就(jiù)是150家，所以還(hái)是很有節制的，通過法制化和市場化在調控資本市場。
最後，幾點建議(yì)和想法
我們現在面臨着一二級市場的平衡被打破，那麽如(rú)何破局？我想我們在座的各位都(dōu)在思考，我這邊也從(cóng)我們的角度提一些想法和建議(yì)。
第一，我們認爲全行業如(rú)果投硬科(kē)技，還(hái)是要回歸科(kē)創和投資的本質。從(cóng)國(guó)家層面、社會層面和行業的方方面面都(dōu)要去(qù)做工(gōng)作(zuò)，一方面科(kē)技創新要做耐心長期的投資人(rén)；另一方面具有公共産品性質的，長期不能盈利的，又事(shì)關國(guó)家前途命運的行業，應該通過新型的舉國(guó)體(tǐ)制來(lái)進行重大(dà)技術(shù)攻關。然後社會資本要圍繞着這些技術(shù)的市場化、商業化和推廣應用方面做文章(zhāng)，在集成電路(lù)、生(shēng)命科(kē)學這一方面，我們還(hái)有很多的文章(zhāng)要做。
我們認爲，未來(lái)中國(guó)真的要做到國(guó)内外的統一大(dà)市場，能夠回歸投資的本質，真正培養出來(lái)有世界影(yǐng)響力的好企業、好業态，不論是國(guó)資基金還(hái)是市場化的基金，是一定要回歸投資的本質。
投資本身(shēn)就(jiù)是一種經濟行爲，投資看(kàn)到未來(lái)，用現在的資源培育出未來(lái)的冠軍，本質是财務回報，屬性非常單一。不管投消費還(hái)是投高科(kē)技等其他(tā)領域，如(rú)果未來(lái)不能爲股東、爲社會創造财務價值，我認爲這樣所有的投資都(dōu)是非理(lǐ)性的，肯定是脫離(lí)投資的經濟學意義本身(shēn)的。
現在一些引導基金是把招商引資放(fàng)到首位，要求返投，本身(shēn)是對的，但(dàn)是如(rú)果不考慮到本地區域優勢和資源禀賦、産業基礎，過分(fēn)地追求高大(dà)上，我們認爲這背離(lí)了投資的本質，最終造成了區域分(fēn)割，阻礙了全國(guó)統一大(dà)市場的建立，最終本地的産業培育和創新也不能達成預期，而且造成了财務上的重大(dà)損失。
第二，關于投資，如(rú)何去(qù)投，未來(lái)的投資機(jī)會在哪裡(lǐ)？我們劃分(fēn)了四個象限，從(cóng)國(guó)内外的市場和國(guó)内外的兩個供應鏈來(lái)進行劃分(fēn)。我們認爲，第一象限裡(lǐ)面是最具投資價值的，就(jiù)是國(guó)内有最廣大(dà)的市場需求，而供應鏈嚴重依靠國(guó)外，比如(rú)現在的科(kē)技創新，要用很多高端科(kē)學儀器，國(guó)内市場巨大(dà)，大(dà)學研究室90%的設備都(dōu)是國(guó)外的，無論是零部件(jiàn)還(hái)是整機(jī)，高度依賴國(guó)國(guó)外。再比如(rú)中國(guó)是汽車消費大(dà)國(guó)，又是出口大(dà)國(guó)，汽車電子高度依賴國(guó)外。
第二個象限就(jiù)是國(guó)内市場增長空間大(dà)，供應鏈自(zì)主可(kě)控，中國(guó)14億人(rén)口足以撐起一個比歐盟還(hái)要大(dà)的一個市場。第三，相(xiàng)對具有投資的價值，國(guó)外的市場大(dà)，國(guó)内供應鏈有充分(fēn)的優勢，我們隻要把國(guó)際關系做好，努力做出精品，把性價比做到最高，還(hái)是有機(jī)會。第四，我們認爲是兩頭在外，市場在國(guó)外，供應鏈在國(guó)外，中國(guó)人(rén)要擠出去(qù)是比較困難的。
關于破局的第三個思考，我認爲大(dà)家還(hái)是要回歸理(lǐ)性和常識，“市融率”和“市研率”角度對項目發展和估值進行重新評估。這兩個所謂的核心指标，教科(kē)書(shū)上是沒有的。
市融率，就(jiù)是企業在融資的時候，給投資機(jī)構報出的估值和事(shì)實上拿到手的融資金額，這個比例倍數。我們認爲正常的情況下，一個企業報出來(lái)的市融率不超過3倍，你(nǐ)給報了10個億，隻融了5000萬，這個市融率是20倍，這個也許用在互聯網堆流量、堆上網人(rén)數是有效的，但(dàn)是在高科(kē)技行業，這種企業基本上是虛的。
高科(kē)技是一個長周期，半年(nián)一輪，一輪漲一倍，這種估值接力的遊戲是不可(kě)能完成的，最終可(kě)能造成自(zì)己被反噬，造成企業無法獲得(de)下一輪的融資，資金鏈斷裂。一個企業一旦超過4、5倍，即便上市也會把風(fēng)險往二級市場傳遞，造成IPO破發。
市研率，是指報出來(lái)的估值和研發投資的比例，有一個财務指标是銷售和研發的比例，高科(kē)技投資是要長期堆錢，長期經過一次又一次的失敗，需要很多的高素質人(rén)才，需要高端的設備，需要買最先進的軟件(jiàn)，需要不斷地做實驗，給高端的研發人(rén)才開工(gōng)資，還(hái)要去(qù)做其他(tā)一些投入。所以說(shuō)我們認爲，市研率一般也是1.5-3倍。典型的高科(kē)技投資研發投入一定是占銷售比例是15-30%以上（可(kě)能有一些像華爲等企業，因爲體(tǐ)量巨大(dà)，基本上是15%左右）。早期的高科(kē)技企業市研率應該是比較低的，而且是長期的、可(kě)持續的研發和投入。
最後，今後無論是一級市場還(hái)是二級市場，我們還(hái)是要回歸理(lǐ)性，回歸财務和科(kē)創本質，要倍加珍惜二級市場，尤其是股市。股市好了，大(dà)家才能好。當然我們也建議(yì)相(xiàng)關部門(mén)再進一步健全完善注冊制，在法制化、行業自(zì)律和更爲市場化的發審機(jī)制改革方面有更大(dà)的突破。我們也相(xiàng)信在國(guó)家意志堅強主導和全社會的共同努力下，中國(guó)産業和資本市場一定會有更好的未來(lái)。
文章(zhāng)來(lái)源于： 公衆号 投資界